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       耶鲁大学经济学教授罗伯特•席勒(Robert Shiller)是笔者很喜欢的一位学者。他1981年的关于股市过度波动的论文,以及1984年的关于社会心理与资产价格的论文,都是我在课堂上经常引用和讨论的。文中想法都很有意思,或许现在看来已经没有那么出奇,但是在将近30年以前提出这样的想法,显示了他确实是个思考问题,有独到见解的人。
所以当我得知他在北大光华管理学院有个讲座时,就一早赶过去了。早上堵车,我一般不喜欢赶场,但是觉得有趣的事情,还是不会在乎这点成本的。不是吗?人们对于自己认为重要的事情,总会挤出时间、克服困难的。
       结果却很失望。席勒教授演讲的题目叫做“金融与美好社会”(finance and the good society)。题目很有意思,基本的思想就是金融创新会帮助解决问题,构建一个更美好的社会。这个想法本身当然没有错。倘若一个本科生说金融创新和金融发展帮助了经济与社会进步,并且提出一些哪怕是非常粗燥的想法,作为教授都是应该要去鼓励的。并且,如果可能的话,帮助他去整理、深化。
       可是著名的学者则不仅要给出想法,还要分析想法的可行性、风险、可能导致的副作用等等各个方面。每个人的观点都会不同,每个人的分析都有侧重,但是总还是要有一定的深度、一定的透彻程度、一定的全面性,否则就无异于误导。中国古话说能者多劳,著名电影《蜘蛛侠》中蜘蛛侠的养父说能力意味着责任,而作为著名的学者,则要注意自己所说的话的影响。
       席勒教授重点建议了五个金融创新,笔者的感觉是乍听来很新鲜,但是大多经不起推敲,值得商榷之处颇多。
比如,席勒教授建议了一种叫做“Trill”的股票,每一股相当于一国GDP的万亿分之一,每年的“股息”也相当于一国GDP的万亿分之一。比如说,美国发行这样的股票,那么看好美国经济的人就会购买。更妙的是,美国政府就不用发行债券了。这就相当于是我国1998年那阵子搞过的“债转股”。当时的目的在于帮助国有企业和银行脱困,现在席勒教授的建议则旨在帮助美国和欧洲一些债台高筑的国家脱困。
       目的和意愿当然是好的,问题是如何实施?首当其冲的问题,是Trill的股利从哪里来?也就是谁出钱发这个股利。基本的常识告诉我们,公司发行股票的支撑物是净利润,是一个可以分配给股东的净现金流,那么国家的“净现金流”从哪里来?倘若把国家类必成公司,那么GDP就是每年的现金流,可是这个现金流不是“净”的,而是各有其主的:工资归劳动者,利润归资本所有者,租金归特定的资产所有者,税收归政府。这里面并没有“剩余”的“净现金流”。那么谁会买一个没有“净现金流”的股票呢?实际上,欧美高负债国家不仅没有净现金流,其实现金流是负的,要不然就不会借那么多债了,他们实际上已经预支了未来的现金流。
       所以,这个叫做“Trill”的新事物,大概很难叫做股票。倘若作为一种期货,让有意愿的人去对冲,看多的人做多,看空的人做空,相当于一个赌场,是一个零和的博弈,则是另一回事。不过,这样就没有了“债转股”的功能,也帮不了债台高筑的欧美政府。
       而且,不知有意无意,席勒教授在提出这个想法的时候,好像忘记了他给本科一年级学生讲解的关于资本结构的基本理论:债券的约束功能。简单说,在一个公司融资的时候,如果通过债券融资,则公司需要定期还本付息,倘若不能履行偿债义务则面临破产风险。这样一来,经理层就受到了约束,不能为所欲为。发股的话,则没有这个压力,因为股息是公司状况好时才会分的。
       倘若世界各国投资者,包括主权基金投资者,买的是欧美国家的“主权股票”,而不是国债,那就只能象无数中国股民一样被“套牢”了,而且一点办法都没有,被逼得只好要求分红。试问,强制分红的股票,是不是有一点象债券?当然,你不能强迫破产清算。但是这种破产清算的威胁恰恰是债券给管理层的约束,可以促进公司管理和经营。
       可见,席勒教授推荐的这个创新,在很多细节上需要推敲。其实很多技术和细节上经得起推敲的创新,现实中的效果也是不敢恭维的。比如说,次贷危机愈演愈烈的的一个重要原因是大量的信用违约对冲交易(Credit Default Swap,简称CDS)。笔者恰好学习金融,也和很多同事讨论过这个金融新产品,大多数人都同意作为一个金融衍生品,CDS其实技术上没有什么问题,是一个不错的新产品。可是,CDS客观上帮助放大了金融危机,却是一个事实。CDS的教训是,一个产品本身可能没什么问题,可是却可能帮助放大其他问题。现实世界的复杂性,由此可见一斑。
       行文至此,不由得再次反思“金融创新”这个充满诱惑的词汇。我国恰逢金融改革的关键关口,利用金融创新来解决问题,当然是很有诱惑力的。可是创新一词本来就包含了“尝试”、“失败”、“风险”这些听起来不那么美好浪漫的成份的。人们往往只看到了成功的创新,却不太注意到每一个成功的创新之后都有很多个失败的创新。
       中国是一个发展中国家,金融市场的发展比较落后。作为后来者,仔细学习吸收先行者的经验和教训,稳中求进,或许是一条有效的道路。比如说,一个成熟的债券市场已经被证明是金融发展的重要环节,对企业融资、分散风险、资本定价、宏观稳定都有巨大的作用。对这样的经验不妨来个“拿来主义”,而不用费心想那么多新奇,却不见得管用的所谓创新。
       熟悉金融史的人,大概都知道保罗•沃克尔(Paul Volker)。这位身材高大的巨人,曾经担任美联储的主席,他顶住压力与美国70年代的高通胀抗争,虽然功成,却不得不身退。他最近对金融创新有这样一句评论:“近年来唯一有实际价值的金融创新就是自动柜员机(Automatic Teller Machine,ATM)。”这句话看似极端,但是出自保罗•沃克尔之口,让人不得不深思。(本文作者系北京大学国家发展研究院副教授 徐建国)


 

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